El espejismo de la rectitud fiscal:

Por qué persiste la inflación Argentina bajo la austeridad.

Para la comunidad global de inversores y los arquitectos de políticas multilaterales, la narrativa argentina de 2024 y 2025 ha sido presentada como una clase magistral de terapia de choque libertaria. La administración de Milei ha logrado lo que muchos consideraban imposible: un superávit fiscal primario sostenido y un desmantelamiento radical del sobredimensionado aparato estatal. Para el observador casual o el operador impulsado por titulares, los datos parecen triunfantes. Sin embargo, para el inversor institucional que realiza una auditoría rigurosa en Buenos Aires, persiste una nota disonante. A pesar de la eliminación del exceso de gasto, el espectro de la inflación continúa acechando a la República.

En The SAVI Group, creemos en mirar más allá de la fachada fiscal para examinar la arquitectura monetaria subyacente. La persistencia de la inestabilidad de precios no es una anomalía del modelo de Milei, sino una consecuencia directa de la sofisticada, aunque peligrosa, ingeniería financiera empleada para cerrar la brecha entre la estabilización y el crecimiento. Para comprender por qué la inflación permanece atrincherada, es imperativo diseccionar la mecánica del carry trade de 2025, la evolución del balance del Banco Central (BCRA) y los factores estructurales "ocultos" de la oferta monetaria.

El Carry Trade de 2025: Ingeniería de una estabilidad frágil

Para comprender el entorno inflacionario actual, debemos revisar la capitalización estratégica del carry trade que definió la segunda mitad de 2025. En un intento por anclar las expectativas y suprimir la brecha cambiaria, la administración incentivó una entrada masiva de capital especulativo de corto plazo. Al mantener el crawling peg (microdevaluaciones programadas) en una tasa significativamente inferior a las tasas de interés vigentes, el gobierno subsidió efectivamente un entorno de arbitraje donde los inversores vendieron dólares por pesos para capturar rendimientos locales elevados.

Si bien esto logró absorber el exceso de liquidez en el corto plazo y proporcionó un barniz de estabilidad cambiaria, el costo sistémico fue diferido en lugar de ser eliminado. El carry trade actuó como un préstamo de alta tasa del mercado al Banco Central. La capitalización de estos rendimientos, específicamente los intereses astronómicos pagados por los instrumentos del Tesoro y las ahora extintas LEFI, creó una profecía autocumplida de expansión monetaria. Cada punto básico de rendimiento obtenido por los operadores de carry representaba un peso futuro que el BCRA eventualmente tendría que emitir.

La oferta monetaria "oculta": Más allá de la emisión directa

La administración suele afirmar que la "maquinita de imprimir" está apagada. En un sentido fiscal estricto, esto es exacto: el BCRA ya no emite pesos para financiar las operaciones diarias del Tesoro. No obstante, la base monetaria y los agregados amplios han continuado expandiéndose a través de canales más opacos que están a la vista de todos pero suelen ser ignorados por el análisis superficial.

1. La trampa de los intereses endógenos:

   La transición de la deuda del BCRA hacia la deuda del Tesoro no eliminó el déficit cuasifiscal; simplemente lo relocalizó. Los pagos de intereses de estos nuevos instrumentos, necesarios para evitar que los bancos huyan hacia el dólar, siguen generando cantidades masivas de liquidez. Cuando el Tesoro paga intereses sobre sus bonos, a menudo lo hace utilizando créditos del BCRA o maniobras contables que expanden efectivamente la base monetaria de manera indirecta.

   
   

2. El dilema de la acumulación de reservas:

   Paradójicamente, el éxito del gobierno en la reconstrucción de reservas es un motor inflacionario. Cuando el BCRA compra dólares al sector exportador para fortalecer sus escasas reservas netas, debe emitir nuevos pesos para pagarlos. En una economía saludable, esto se vería compensado por un aumento en la demanda de dinero. En Argentina, donde el peso sigue siendo percibido como un activo de riesgo, esta emisión ejerce una presión inmediata sobre los niveles de precios.

   
   

3. La volatilidad de octubre de 2025 y la inyección del Swap:

   El ciclo electoral de fines de 2025 reveló la fragilidad de este modelo. La corrida contra el peso en septiembre y octubre requirió una línea de swap del Tesoro de los EE. UU. por 20.000 millones de dólares para evitar un colapso total del régimen cambiario. Si bien la intervención tuvo éxito en estabilizar el mercado, la fase subsiguiente de "remonetización" anunciada a principios de 2026 ha formalizado esencialmente la inyección de liquidez de vuelta al sistema bajo el pretexto de satisfacer la demanda de dinero estacional.

Inercia estructural: El costo de la corrección de precios relativos

La inflación no es solo un fenómeno monetario en el contexto argentino actual; es también un proceso correctivo. Durante décadas, la economía argentina funcionó bajo un sistema de precios reprimidos, con energía, transporte y servicios públicos subsidiados artificialmente.

A medida que la administración de Milei desmantela agresivamente estos subsidios, la inflación núcleo y el índice general se mantienen elevados. Esto es lo que los economistas denominan el reajuste de precios relativos. Incluso si la oferta monetaria fuera perfectamente fija, el ajuste masivo al alza de las tarifas de servicios públicos, algunas con aumentos superiores al 500% en términos reales, empuja el IPC hacia arriba. Para el líder global que evalúa la estabilidad social, esta sinceridad de precios es necesaria, pero crea un bucle de retroalimentación de demandas salariales e inflación de costos que las medidas de austeridad no pueden mitigar fácilmente.

Análisis de The SAVI Group: ¿Es posible un desenlace positivo?

El resultado final de la trayectoria actual es mucho más precario de lo que sugiere la narrativa oficial de victoria. Identificamos tres riesgos críticos que podrían descarrilar los planes de la administración en 2026:

• El riesgo de salida:

  El carry trade de 2025 creó un excedente masivo de pesos especulativos. Si el apetito por el riesgo global cambia o la banda indexada por inflación introducida en enero de 2026 no proporciona rendimientos reales suficientes, un éxodo de estos fondos desencadenaría una espiral de devaluación e inflación masiva.

  
  

• La pared de vencimientos:

  Argentina enfrenta obligaciones de deuda superiores a los 20.000 millones de dólares en 2026. Sin un regreso a los mercados voluntarios de crédito, que sigue bloqueado por un riesgo país elevado, el gobierno podría verse forzado a recurrir nuevamente al financiamiento monetario que ha pasado dos años denunciando.

  
  

• La realidad de las reservas negativas:

  A pesar del swap de 20.000 millones, las reservas netas utilizables siguen siendo cercanas a cero. El colchón financiero está compuesto por dinero prestado, no por un excedente genuino generado por la balanza comercial.

Perspectivas estratégicas: Calibrando las expectativas ante el ciclo fiscal 2026

Para avanzar más allá del espejismo del superávit fiscal y entrar en una estabilidad de precios genuina, los siguientes pasos son, a nuestro juicio, innegociables:

1. Unificación y liberalización definitiva

   El sistema de bandas indexadas debe ser una transición hacia un tipo de cambio verdaderamente unificado y flotante. El control actual continúa distorsionando las señales de mercado y fomenta el mismo carry trade especulativo que amenaza la estabilidad a largo plazo.

   
   

2. Independencia monetaria institucionalizada

   La autonomía del BCRA debe ser codificada por ley, impidiendo que cualquier administración futura utilice el balance del banco como una vía alternativa para el Tesoro. Esto incluye un límite estricto a la expansión de la base monetaria, independientemente de las necesidades de acumulación de reservas.

   
   

3. Reperfilamiento de deuda mediante confianza de mercado

   La administración debe aprovechar el capital político de sus victorias legislativas para asegurar un acuerdo de dinero fresco con el FMI y acreedores privados, destinado específicamente a retirar el excedente de deuda en pesos de corto plazo.

La hoja de ruta: De la contabilidad fiscal a la realidad monetaria

El "Milagro de Milei" es actualmente un triunfo de la contabilidad fiscal, pero aún no es un triunfo de la realidad monetaria. Para el inversor institucional, Argentina representa una oportunidad de generación de alfa elevado, pero está plagada de riesgos monetarios ocultos. El carry trade de 2025 le compró tiempo al gobierno, pero no le proporcionó una cura. Hasta que los motores cuasifiscales de la oferta monetaria sean abordados con la misma implacabilidad que los recortes en el sector público, la inflación seguirá siendo una característica persistente del paisaje argentino.

En The SAVI Group, continuamos monitoreando el diferencial entre la retórica oficial y el balance diario del BCRA. La verdadera estabilidad no se encuentra en un superávit sobre el papel, sino en una moneda que los ciudadanos y los mercados estén realmente dispuestos a conservar.